За пять последних лет инвестиции шведской компании по управлению активами East Capital в Украину сократились в три раза - до $200 млн. Украина больше не интересна инвесторам, считает Айварас Абромавичус, партнер East Capital. Одна из главных причин - абсолютная беззащитность миноритарных акционеров. «Из тех 19 стран Восточной Европы, в которые мы инвестировали, Украина находится на самой низкой ступени защиты корпоративных прав», - утверждает Абромавичус.

Нацкомиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР) подготовила проект закона, который призван решить часть проблем и повысить уровень корпоративного управления в акционерных компаниях. Вчера, 18 сентября, документ был утвержден на заседании Кабмина. Он должен защитить права миноритариев при смене собственника компании, с одной стороны, и владельцев контрольных пакетов от рейдерских захватов - с другой.

Право на вытеснение

Основная новация документа - введение т.н. института squeeze-out (вытеснения). Он дает мажоритарным акционерам, сконцентрировавшим не менее 95% акций предприятия, право требовать, чтобы оставшиеся миноритарии продали ему свои акции.

Зачем? В Украине норма нужна, по меньшей мере, по двум причинам, говорит юрист ЮФ Avellum Partners Александр Полоник. Во-первых, squeeze-out снизит риск рейдерского захвата предприятия. Один из ключевых его механизмов - имея ничтожную долю в капитале компании, получить рычаги влияния на бизнес компании или вовсе парализовать ее работу. «Украинское законодательство и суды по ряду вопросов не проводят различия между владельцем одной акции и владельцем большого пакета, - объясняет Полоник. - И если владелец всего одной акции не присутствовал на общем собрании акционеров и сможет доказать, что его не уведомили о нем, у суда будут основания признать решение общего собрания недействительным».

Во-вторых, squeeze-out упростит и удешевит корпоративное управление для мажоритарных акционеров. В том числе потому что уменьшит издержки на проведение общих собраний. «Сегодня, имея тысячу акционеров, которые вместе владеют 1% акций предприятия, провести собрание можно, лишь разослав уведомления всей этой тысяче», - подчеркивает юрист. Это замедляет и усложняет процесс принятия решений в компаниях - не говоря уже о рисках для бизнеса, если какие-то уведомления не дошли до своих адресатов.

Но если контроль над предприятием разбросан между несколькими аффилированными лицами, чтобы воспользоваться правом squeeze-out, их владельцам нужно будет прежде консолидировать эти пакеты. Это должно стать дополнительным стимулом для собственников украинских компаний повышать прозрачность своего бизнеса, считает и.о. главы НКЦБФР Анатолий Амелин.

Но ключевая деталь нормы о squeeze-out - за бумаги миноритариев мажоритарий должен заплатить по рыночной стоимости: она не должна быть ниже номинала, среднебиржевого курса за последние три месяца или средней цены акции в мажоритарном пакете. Оплата акций должна проводиться исключительно в денежной форме. Это должно дать гарантию миноритарным собственникам, что их права не будут ущемлены, говорит Амелин.

Украинская версия проекта закона, дающая право на вытеснение миноритарных акционеров владельцу не менее 95% акций, еще очень либеральна, указывает Полоник. В некоторых странах ЕС право на squeeze-out акционер получает, если сконцентрировал уже 80% акций, в США и Великобритании и большинстве стран ЕС - 90%. Такой же, как в Украине, уровень концентрации принят в России, Грузии и Германии. Конституционный суд России, к примеру, признал, что норма о вытеснении миноритарных акционеров не противоречит Конституции этого государства, ведь имеет законную цель - эффективное управление компанией. А в ЕС право на squeeze-out оговорено специальной директивой (2004/25/ЕС).

Купи дорого

Второе новшество документа - инструмент sell-out, или право миноритариев требовать выкупа своих акций у владельца контрольного пакета по справедливой цене. Если одно лицо станет собственником более 50% всех акций или более 75% простых акций общества, он обязан будет предложить выкупить доли других акционеров - также по справедливой цене.

Ценообразование - самый важный вопрос, говорит Абромавичус из East Capital. Одно из основных правил рынка - при выкупе стоимость акции в миноритарном пакете должна быть не ниже, чем в мажоритарном. Это делает покупку небольших пакетов на биржах интересной для инвесторов. В рамках сделки по покупке американской PepsiCo российской компании «Вимм-Билль-Данн» американцы сделали доппредложение о выкупе бумаг у миноритарных акционеров, и премия к рыночной цене составила 32%.

В Украине - все вверх дном. Доли мелких акционеров пытаются размыть, приобрести по бросовым ценам, обесценить, выведя активы с предприятия и т.д. В итоге оценка многих украинских компаний - гораздо ниже балансовой стоимости, а одна акция в контрольном пакете часто стоит дороже, чем одна акция в миноритарном. Так было, к примеру, с покупкой «Укрлэндфармингом» компании «Дакор» или с покупкой структурами Дмитрия Фирташа «Стирола», напоминает Абромавичус.

Согласно проекту закона, за акции нельзя будет предложить меньше, чем их номинальная стоимость или наивысшая цена, по которой бумаги скупались в предыдущие полгода перед рассылкой оферты. Главное - не допустить ситуации, когда владельцы контрольных пакетов смогут манипулировать с ценами, и при этом требовать от миноритариев продать им свой пакет акций по бросовой цене, говорит Полоник.

Правда, по его словам, то, что в проекте закона НКЦБРФ называется инструментом sell-out, иностранцам известно как mandatory bid, то есть предложение мажоритария о выкупе акций по результатам приобретения контрольного пакета. А вот sell-out в его западном понимании в законе как раз нет - в развитых странах оно обозначает, что владельцы миноритарных пакетов акций могут потребовать у мажоритария выкупить их доли, опять же, по справедливой стоимости.

Формально права миноритарных акционеров в Украине защищены и сегодня. Действующий в Украине закон «Об акционерных обществах» говорит, что если кто-то получит контролирующий пакет простых акций общества, он обязан предложить оставшимся акционерам купить у них их доли в компании. Прецеденты применения этой нормы есть, говорит управляющий партнер ИК Dragon Capital Дмитрий Тарабакин, предложение продать свои пакеты миноритариям озвучивал банк «Форум». Но к эффективным действующий закон все же не отнесешь - в том числе потому, что он не распространяется на ситуацию, когда контроль над предприятием сконцетрировало не одно, а несколько связанных между собой лиц.

Правилом sell-out в такой ситуации также нельзя будет воспользоваться. «Если группа лиц не захочет демонстрировать наличие связей между собой, вы никак не заставите ее это сделать», - говорит Амелин. С другой стороны, добавляет он, в Украине часто бывали случаи, когда считалось, что несколько акционеров представляют интересы одного бенефициара, но со временем оказывалось, что они все же действительно независимы друг от друга.

Дарья Марчак

19 сентября 2013 г.